ترميز الأسهم الخاصة: إطلاق العنان للسيولة في سوق الشركات الناشئة

مقدمة

في المشهد العالمي للأصول، تحتل أسهم الشركات غير المدرجة – وخاصة شركات اليونيكورن سريعة النمو – مكانة بارزة. تاريخيًا، احتكرت شركات الأسهم الخاصة (PE) ورأس المال الاستثماري (VC) فرص النمو هذه، مما حد من مشاركة المستثمرين العاديين. يعمل البلوك تشين والترميز على تغيير هذا المشهد. من خلال إصدار الرموز المميزة على البلوك تشين لتمثيل أسهم الشركات غير المدرجة أو حقوقها الاقتصادية، يهدف السوق إلى إنشاء سوق ثانوي جديد على مدار الساعة طوال أيام الأسبوع ضمن الأطر التنظيمية. وتهدف هذه السوق إلى تحسين السيولة، وخفض الحواجز، وربط التمويل التقليدي (TradFi) بالتمويل اللامركزي (DeFi). تتوقع المؤسسات نموًا كبيرًا في هذا المجال، حيث تتوقع سيتي جروب نموًا يصل إلى 80 ضعفًا في ترميز الأسهم الخاصة خلال عقد من الزمن، ليصل حجمه إلى ما يقرب من 4 تريليونات دولار أمريكي. يضع هذا السرد ترميز أسهم الشركات الخاصة في طليعة سباق RWA، مما يشير إلى تحولات عميقة في آليات المشاركة في الأصول، واستراتيجيات الخروج، وهياكل العائدات. تستكشف Bitget Wallet Research كيف يمكن لترميز الأسهم مساعدة الشركات الخاصة على اختراق هذه الحواجز.

"مدينة مسورة" بقيمة تريليونات الدولارات: قيمة عالية، ولكن يصعب الدخول والخروج

تشتمل أسهم الشركات الخاصة على مجموعة واسعة من الشركات، من الشركات الناشئة إلى المجموعات الخاصة الكبيرة، التي يملكها المؤسسون والموظفون (من خلال خطط ملكية الأسهم / وحدات الأسهم المقيدة) والمستثمرون الملائكيون وصناديق رأس المال الاستثماري / الأسهم الخاصة والمؤسسات ذات الأجل الطويل. وفقًا للبيانات المتاحة للجمهور، تقترب الأصول العالمية قيد الإدارة في الأسهم الخاصة من 6 تريليونات دولار أمريكي، بينما تبلغ أصول رأس المال الاستثماري حوالي 3 تريليونات دولار أمريكي، ليصبح المجموع 8.9 تريليونات دولار أمريكي. بالإضافة إلى ذلك، اعتبارًا من منتصف عام 2025، يتراوح التقييم الإجمالي لشركات اليونيكورن العالمية بين 4.8 و 5.6 تريليونات دولار أمريكي، وهو ما يمثل فقط الآلاف من الشركات الكبرى. لا يتم تتبع عشرات الآلاف من الشركات الخاصة الناضجة التي لم تصل بعد إلى حالة "اليونيكورن" بشكل كامل. يظهر هنا تناقض صارخ: تجمع أصول ضخم بمليارات الدولارات يعاني من سيولة ضعيفة. لا يمكن لمعظم المستثمرين الوصول إلى هذا السوق، حيث تحدد الولايات القضائية الرئيسية فرص الأسهم الخاصة الأولية للمستثمرين المؤهلين والمؤسسات فقط، وغالبًا ما يبدأ الحد الأدنى للاستثمار من مئات الآلاف أو حتى ملايين الدولارات. تؤدي عتبات الثروة التنظيمية إلى عزل المستثمرين العاديين عن هذه الفئة من الأصول. بالإضافة إلى ذلك، غالبًا ما يواجه "المقيمون داخل المدينة" صعوبة في الخروج، حيث أن الاكتتاب العام أو عمليات الاندماج والاستحواذ هي المسارات الرئيسية الوحيدة. يؤدي التأخير في الاكتتابات العامة للشركات الناشئة إلى فترات إغلاق طويلة الأجل مدتها عشر سنوات، مما يجعل من الصعب تسييل الثروات الورقية. على الرغم من وجود أسواق ثانوية للأسهم الخاصة غير المتصلة بالإنترنت، إلا أنها تعتمد بشكل كبير على الوسطاء، مما يجعل العمليات غير شفافة ومكلفة وتستغرق وقتًا طويلاً، مما يمنعها من أن تصبح منفذ سيولة واسع النطاق. يمثل هذا التباين بين الأصول عالية القيمة وآليات السيولة غير الفعالة نقطة دخول واضحة لترميز أسهم الشركات غير المدرجة: إعادة بناء مسار مشاركة وخروج جديد دون تعطيل اللوائح أو حوكمة الشركات.

ما الذي يغيره الترميز حقًا؟

ضمن القيود التنظيمية، فإن قيمة الترميز تتجاوز مجرد نقل الأسهم إلى البلوك تشين. إنه يعيد تشكيل ثلاث آليات أساسية: أولاً، السيولة الثانوية المستمرة: يسمح الترميز بتقسيم الأسهم عالية القيمة إلى أسهم أصغر، مما يمكن المزيد من المستثمرين المتوافقين من المشاركة في الأصول التي كانت حصرية لشركات الأسهم الخاصة ورأس المال الاستثماري. من وجهة نظر المستثمرين الخارجيين، يمثل هذا بداية تمكين عامة الناس من شراء أسهم في شركات مثل OpenAI / SpaceX. بالنسبة للمالكين الداخليين، فإنه يوفر منفذًا تكميليًا للموظفين والمساهمين الأوائل وبعض الشركاء المحدودين (LPs) إلى جانب الاكتتابات العامة / عمليات الاندماج والاستحواذ، مما يتيح تحقيق الدخل المرحلي في سوق على مدار الساعة طوال أيام الأسبوع مع عتبات يمكن التحكم فيها. ثانيًا، اكتشاف الأسعار وإدارة القيمة السوقية بشكل أكثر استمرارية: يعتمد تقييم الأسهم الخاصة التقليدية بشكل كبير على جولات التمويل، حيث تكون الأسعار منفصلة ومتأخرة ويمكن اعتبارها حتى عروض أسعار متقطعة. يسمح ترميز بعض الأسهم أو الحقوق الاقتصادية وإدراجها في التداول المستمر للشركات المستهدفة والمستثمرين الأوليين بتسعير التمويل اللاحق والإدارة النشطة لقيمتها السوقية "في السوق شبه العام" باستخدام إشارات أسعار السوق الأكثر تكرارًا، مما يقلل من الفجوة بين التقييمات الأولية والثانوية. ثالثًا، قنوات التمويل الجديدة: بالنسبة لبعض الشركات عالية النمو، لا يعد الترميز مجرد أداة لتداول الأسهم الحالية ولكن يمكن أن يكون أيضًا أداة لإصدار تمويل إضافي. من خلال طرق مثل طرح الرموز الأمنية (STO)، يمكن للشركات تجاوز الاكتتابات المكلفة والعمليات المطولة للاكتتابات العامة وجمع الأموال مباشرة من المستثمرين المتوافقين عالميًا. هذا المسار جذاب للشركات التي ليس لديها خطط اكتتاب عام قصيرة الأجل ولكنها تأمل في تحسين هياكل رأس المال الخاصة بها وتحسين سيولة الموظفين.

ثلاثة نماذج: الأسهم الحقيقية على السلسلة، والمشتقات ذات الصورة المرآة، وهياكل الكيانات ذات الأغراض الخاصة (SPV)

ظهرت ثلاثة مناهج لتحقيق ترميز أسهم الشركات الخاصة، وتختلف اختلافًا جوهريًا في السمات القانونية وحقوق المستثمرين والمسارات التنظيمية. النوع الأول هو نموذج تعاوني أصلي يتم فيه وضع الأسهم الحقيقية على السلسلة. يسمح هذا النموذج بمشاركة الشركة المستهدفة، ويتم إكمال تسجيل الأسهم وإصدار الرموز المميزة وصيانة سجلات المساهمين في إطار تنظيمي. الرمز المميز على السلسلة هو سهم بالمعنى القانوني، ويتمتع حاملوه بحقوق كاملة للمساهمين مثل حقوق التصويت وتوزيع الأرباح. من الأمثلة البارزة Securitize، التي ساعدت شركات مثل Exodus و Curzio Research في ترميز الأسهم، وتداولها لاحقًا على منصات ATS، وحتى إدراجها في بورصة نيويورك (NYSE). تشمل المزايا الوضوح التنظيمي والحقوق المحددة جيدًا، ولكنها تتطلب تعاونًا عاليًا من جهة الإصدار وقد تكون بطيئة في التنفيذ. النوع الثاني هو المشتقات الاصطناعية ذات الصورة المرآة. لا تمتلك هذه المشاريع أسهمًا حقيقية ولكنها تستخدم العقود / الأوراق المالية "لترجمة" تقييم الشركة المستهدفة، ثم إصدار عقود دائمة أو رموز دين. تشكل العلاقة القانونية بين المستثمرين والمنصة علاقة دين أو عقد، ولا يتم تسجيل المستثمرين كمساهمين في الشركة المستهدفة، وتعتمد العوائد بالكامل على تسوية العقد. Ventuals هي مثال على هذا النموذج، حيث تستخدم البنية التحتية للعقود الدائمة لـ Hyperliquid لتقسيم تقييمات الشركات غير المدرجة مثل OpenAI إلى وحدات تقييم قابلة للتداول للمستخدمين للقيام بصفقات شراء وبيع. النوع الثالث هو هيكل الكيان ذي الأغراض الخاصة (SPV) الأكثر شيوعًا في Crypto. تنشئ منصة الإصدار أولاً كيانًا ذا غرض خاص (SPV)، والذي يكتسب حصة صغيرة في الشركة المستهدفة في السوق الثانوي الخاص التقليدي، ثم يقوم بترميز حقوق المستفيد من SPV للبيع الخارجي. يحمل المستثمرون حقوق انتفاع اقتصادية تعاقدية لـ SPV بدلاً من الحقوق المباشرة في سجل المساهمين للشركة المستهدفة. تتمثل ميزة هذا النموذج في قابليته للتطبيق، حيث يتيح ربط الأسهم الحقيقية برأس المال على السلسلة إلى حد ما حتى بدون تعاون المصدر. ومع ذلك، فإنه يتعرض بشكل طبيعي لضغوط مزدوجة من الهيئات التنظيمية والشؤون القانونية للشركة المستهدفة. يمكن أن تصبح قيود النقل في اتفاقيات المساهمين وعدم شفافية SPV وترتيبات التصفية نفسها نقاط خلاف في المستقبل.

مراجعة المشتقات: عندما يتم "تأمين" OpenAI من خلال العقود الدائمة

يعيد إرسال جديد تشكيل تصور السوق لـ Pre-IPO RWA: ما يريده العديد من المستخدمين حقًا هو القدرة على المراهنة على ارتفاع أو انخفاض شركات اليونيكورن مثل OpenAI و SpaceX في أي وقت. تضخم Hyperliquid هذه الحاجة إلى أقصى حد. من خلال طبقة العقود الدائمة القابلة للبرمجة HIP-3، يمكن لأي فريق إنشاء سوق دائم جديد ببساطة عن طريق ربط HYPE كافية. لتقليل ضغط البدء البارد، تقدم Hyperliquid أيضًا وضع النمو، مما يمنح الأسواق الجديدة خصومات على رسوم taker بنسبة 90٪ تقريبًا، مما يسمح للأصول ذات الذيل الطويل بتجميع العمق والنشاط بسرعة في وقت مبكر. في الأسبوع الماضي، أطلقت Hyperliquid مباشرة زوج تداول OPENAI-USDH. هذا يعني أن شركة لم يتم طرحها للاكتتاب العام بعد وتقييمها مدفوع بالكامل بسوق خاص، تم إدخالها في سوق على السلسلة على مدار الساعة طوال أيام الأسبوع، وقابلة للرافعة المالية، ويمكن الوصول إليها عالميًا، مما يشكل هجومًا منخفض الأبعاد على Pre-IPO RWA. الصدمة المتوقعة واضحة للغاية: رموز أسهم ما قبل الاكتتاب العام غير السائلة مهددة بالتهميش من خلال عمق وسرعة سوق perp قبل أن تتاح لها فرصة النمو حقًا. إذا استمر هذا الاتجاه، فقد تضطر الأسواق الأولية في المستقبل إلى الرجوع إلى الأسعار على السلسلة من سوق perp للتفاوض على التقييمات، مما سيغير بشكل جذري منطق اكتشاف أسعار الأصول الخاصة. بالطبع، يطرح هذا أسئلة: ما الذي يرتكز عليه سعر OPENAI-USDH حقًا؟ لا يوجد عرض أسعار مستمر لتقييم الشركات غير المدرجة على السلسلة، ولكن العقود الدائمة على السلسلة تعمل على مدار الساعة طوال أيام الأسبوع، ربما بالاعتماد على نظام "تثبيت ناعم" مبني من أوراكل وتوقعات التقييم طويلة الأجل ومعدلات التمويل ومعنويات السوق. بالنسبة لقطاع Pre-IPO RWA، هناك طبقتان من الصدمات الواقعية: الأول هو ضغط جانب الطلب. عندما يريد المستثمرون العاديون فقط المراهنة على الأسعار ولا يهتمون بحقوق المساهمين وتوزيعات الأرباح وحقوق التصويت، فإن DEX القائم على العقود الدائمة القائم على Hyperliquid غالبًا ما يكون أبسط وأكثر سيولة ويوفر أدوات رافعة مالية أكثر. بالمقارنة، إذا كانت منتجات ترميز أسهم ما قبل الاكتتاب العام توفر فقط التعرض للأسعار، فمن الصعب التنافس مع perp DEX من حيث التجربة والكفاءة. والثاني هو مقارنة بين السرد ومنطق الإشراف. يجب أن يتفاوض ترميز الأسهم بشكل متكرر مع الهيئات التنظيمية مثل SEC والأنظمة القانونية للمصدرين. في الوقت الحالي، تعمل perp DEX في الغالب في منطقة تنظيمية رمادية، وتستحوذ على نصيب الأسد من العقول والأحجام التجارية بهياكل تعاقدية أخف وقابلية وصول عالمية. بالنسبة للمستخدمين العاديين، فإن "الاشتراك في العقود الدائمة أولاً ثم التفكير فيما إذا كانت هناك أسهم حقيقية" يصبح مسارًا طبيعيًا بشكل متزايد. هذا لا يعني أن سرد Pre-IPO RWA قد فشل، لكنه بمثابة دعوة للاستيقاظ. إذا كان هذا المسار سيمضي قدمًا، فيجب أن يجد وضعه المتميز بين "حقوق المساهمين الحقيقية وتخصيص رأس المال على المدى الطويل وتوزيع التدفق النقدي" و "السيولة الأصلية على السلسلة".

الخلاصة: إعادة كتابة هياكل الأصول والسوق بدأت

يكمن جوهر ترميز أسهم الشركات الخاصة في قدرته على إعادة تعريف قيود هيكلية مثل عتبات المشاركة المرتفعة ومسارات الخروج الضيقة واكتشاف الأسعار المتأخر، وليس فقط في تمكين المزيد من الناس من شراء شريحة من شركة يونيكورن. يمثل Pre-IPO RWA فرصة واختبار ضغط. إنه يكشف عن الاحتياجات الحقيقية - الموظفون والمساهمون الأوائل والمستثمرون يبحثون عن طرق أكثر مرونة للسيولة - ويكشف عن قيود واقعية مثل الاحتكاك التنظيمي وربط الأسعار وعدم كفاية عمق السوق. على وجه الخصوص، أظهرت صدمة perp DEX للقطاع بشكل أكثر حدسية سرعة وقوة السيولة الأصلية على السلسلة. هذا لا يعني أن الترميز سيتوقف. غالبًا ما تعتمد التغييرات في هياكل الأصول وهياكل المعاملات وهياكل السوق على إيجاد حلول وسط مستدامة بين التنظيم والكفاءة من قبل جهات الإصدار والبنية التحتية بدلاً من الاعتماد على انتصار نموذج واحد. قد تظهر مسارات هجينة في المستقبل، مع الحفاظ على حقوق المساهمين وهياكل الحوكمة بموجب الأطر التنظيمية ودمج السيولة المستمرة وإمكانية الوصول العالمية للأسواق على السلسلة. مع إدراج المزيد من الأصول في السلسلة بتنسيقات قابلة للتركيب وقابلة للتداول، ستتم إعادة تحديد حدود الأسهم غير المدرجة: لن تكون بعد الآن أصولًا نادرة في سوق مغلق ولكنها ستكون بدلاً من ذلك عقدًا سيولة في شبكة رأس المال العالمية.