تحليل انفصال العملات المستقرة عن قيمتها: دروس مستفادة من انهيارات 2021-2025

ملخص المقال

• تحليل حالات انفصال العملات المستقرة عن قيمتها من 2021 إلى 2025.
• فهم الأسباب الجذرية وتأثيرات هذه الأحداث.
• استخلاص الدروس المستفادة لتعزيز استقرار العملات المستقرة في المستقبل.

مقدمة

على مدار خمس سنوات، شهدنا حالات عديدة من انفصال العملات المستقرة عن قيمتها في سيناريوهات متنوعة. من الخوارزميات إلى التصاميم ذات الرافعة المالية العالية، وصولًا إلى التداعيات الناجمة عن انهيار البنوك التقليدية، تخضع العملات المستقرة لعملية مستمرة لإعادة بناء الثقة. في هذا المقال، نحاول ربط الأحداث البارزة لانفصال العملات المستقرة عن قيمتها في الفترة من 2021 إلى 2025، وتحليل الأسباب الكامنة والتأثيرات، واستكشاف الدروس المستفادة من هذه الأزمات.

الانهيار الأول: تفكك العملات المستقرة الخوارزمية

إذا كان هناك انهيار هزّ سرد “العملات المستقرة الخوارزمية” للمرة الأولى، فيجب أن يكون انهيار IRON Finance في صيف عام 2021. في ذلك الوقت، انتشر نموذج IRON/TITAN على شبكة Polygon على نطاق واسع. كانت IRON عملة مستقرة مدعومة جزئيًا: جزء منها مدعوم بـ USDC، وجزء آخر يعتمد على قيمة عملة الحوكمة TITAN من خلال الخوارزمية. نتيجة لذلك، عندما أدت بعض أوامر البيع الكبيرة لـ TITAN إلى زعزعة الأسعار، بدأ كبار المستثمرين في البيع، مما أدى إلى عمليات سحب جماعية متسلسلة: استرداد IRON ← سك وبيع المزيد من TITAN ← انهيار TITAN ← فقدت العملة المستقرة IRON قدرتها على التثبيت. كان هذا “دوامة الموت” كلاسيكية: بمجرد أن انخفض سعر الأصل الداخلي الذي يدعم التثبيت، كان من الصعب جدًا أن يكون للآلية مجال للإصلاح، مما أدى إلى الانفصال والوصول إلى الصفر. في يوم انهيار TITAN، لم ينجُ حتى المستثمر الأمريكي الشهير مارك كوبان. والأهم من ذلك، أنه جعل السوق يدرك للمرة الأولى أن العملات المستقرة الخوارزمية تعتمد بشكل كبير على ثقة السوق وآلياتها الداخلية، وبمجرد انهيار الثقة، يصبح من الصعب منع “دوامة الموت”.

خيبة الأمل الجماعية: LUNA تصل إلى الصفر

في مايو 2022، شهد عالم العملات المشفرة أكبر انهيار للعملات المستقرة في التاريخ، مع انهيار كل من العملة المستقرة الخوارزمية UST التابعة لنظام Terra البيئي والعملة الشقيقة LUNA. باعتبارها ثالث أكبر عملة مستقرة من حيث القيمة السوقية في ذلك الوقت، والتي بلغت 18 مليار دولار أمريكي، كان يُنظر إلى UST على أنها مثال ناجح للعملات المستقرة الخوارزمية. ومع ذلك، في أوائل شهر مايو، تم بيع كميات هائلة من UST في Curve/Anchor، مما أدى تدريجيًا إلى كسر علامة الدولار الأمريكي الواحد، مما أدى إلى عمليات سحب مستمرة. فقدت UST بسرعة تثبيتها بنسبة 1:1 مقابل الدولار الأمريكي، وانخفض السعر من ما يقرب من 1 دولار أمريكي إلى أقل من 0.3 دولار أمريكي في غضون أيام قليلة. من أجل الحفاظ على التثبيت، قام البروتوكول بسك كميات كبيرة من LUNA لاستبدالها بـ UST، مما أدى إلى انهيار سعر LUNA. في غضون أيام قليلة، انخفضت LUNA من 119 دولارًا أمريكيًا إلى ما يقرب من الصفر، وتبخرت القيمة السوقية الإجمالية لما يقرب من 40 مليار دولار أمريكي، وانخفضت UST إلى بضعة سنتات، واختفى نظام Terra البيئي بأكمله في غضون أسبوع. يمكن القول أن انهيار LUNA جعل الصناعة بأكملها تدرك للمرة الأولى أن الخوارزمية نفسها لا يمكنها خلق قيمة، بل يمكنها فقط توزيع المخاطر؛ الآلية سهلة الدخول في هيكل حلزوني لا رجعة فيه في ظل ظروف السوق القاسية؛ ثقة المستثمرين هي الورقة الرابحة الوحيدة، وهذه الورقة الرابحة هي الأسهل في الفشل. هذه المرة، أدرجت الهيئات التنظيمية العالمية أيضًا “مخاطر العملات المستقرة” في نطاق الامتثال للمرة الأولى. فرضت دول مثل الولايات المتحدة وكوريا الجنوبية والاتحاد الأوروبي قيودًا صارمة على العملات المستقرة الخوارزمية.

ليست الخوارزميات فقط غير مستقرة: ردود الفعل المتسلسلة بين USDC والتمويل التقليدي

النماذج الخوارزمية مليئة بالمشاكل، فهل العملات المستقرة المركزية والمدعومة بنسبة 100٪ خالية من المخاطر؟ في عام 2023، اندلعت أزمة Silicon Valley Bank (SVB)، واعترفت Circle بأن لديها احتياطيات USDC بقيمة 3.3 مليار دولار أمريكي في SVB. في ظل حالة الذعر في السوق، انفصلت USDC مؤقتًا عن قيمتها لتصل إلى 0.87 دولار أمريكي. كان هذا الحدث عبارة عن “انفصال عن القيمة” بالكامل: تم التشكيك في القدرة على الدفع على المدى القصير، مما أدى إلى تدافع في السوق. لحسن الحظ، كان هذا الانفصال مجرد ذعر مؤقت. أصدرت الشركة بسرعة إعلانًا شفافًا، واعدة بتعويض الفرق المحتمل بأموالها الخاصة. أخيرًا، بعد الإعلان عن قرار مجلس الاحتياطي الفيدرالي بضمان الودائع، تمكنت USDC من استعادة تثبيتها. يمكن ملاحظة أن “التثبيت” للعملات المستقرة ليس مجرد احتياطيات، ولكنه أيضًا الثقة في سيولة الاحتياطيات. تذكرنا هذه العاصفة أيضًا بأنه حتى العملات المستقرة الأكثر تقليدية يصعب عزلها تمامًا عن المخاطر المالية التقليدية. بمجرد أن تعتمد الأصول المثبتة على النظام المصرفي في العالم الحقيقي، يصبح ضعفها أمرًا لا مفر منه.

“انفصال” وهمي: عاصفة الإقراض المتكرر لـ USDe

في الآونة الأخيرة، شهد سوق العملات المشفرة ذعرًا غير مسبوق بسبب انخفاض 10·11، ووقعت العملة المستقرة USDe في عين العاصفة. لحسن الحظ، كان الانفصال النهائي مجرد انحراف مؤقت عن السعر، ولم تكن هناك مشكلة في الآلية الجوهرية. USDe، الصادرة عن Ethena Labs، بلغت قيمتها السوقية ذات يوم بين أفضل ثلاثة عملات على مستوى العالم. على عكس USDT و USDC وما إلى ذلك، التي لديها احتياطيات معادلة، تعتمد USDe على استراتيجية محايدة دلتا على السلسلة للحفاظ على التثبيت. من الناحية النظرية، يمكن لهذا الهيكل “الكثير الفوري + القليل الدائم” مقاومة التقلبات. أثبتت الحقائق أيضًا أنه عندما يكون السوق مستقرًا، يكون هذا التصميم مستقرًا ويدعم المستخدمين للحصول على عائد سنوي أساسي بنسبة 12٪. بناءً على آلية تعمل بشكل جيد في الأصل، ابتكر المستخدمون أيضًا بشكل عفوي استراتيجية “الإقراض المتكرر”: رهن USDe لاقتراض عملات مستقرة أخرى، ثم استبدالها بالمزيد من USDe لمواصلة الرهن، وزيادة الرافعة المالية على طبقات، وتراكب حوافز بروتوكول الإقراض لزيادة العائد السنوي. حتى 11 أكتوبر، كان هناك خبر سيئ مفاجئ من الاقتصاد الكلي الأمريكي. أعلن ترامب عن رسوم جمركية عالية على الصين، مما أدى إلى ذعر في السوق وبيعها. في هذه العملية، لم تتعرض آلية تثبيت USDe المستقرة نفسها لأي ضرر نظامي، ولكن في ظل تراكب عوامل متعددة، كان هناك انحراف مؤقت عن السعر: من ناحية، استخدم بعض المستخدمين USDe كهامش للمشتقات. نظرًا لأن الظروف القاسية أدت إلى تصفية العقود، كان هناك الكثير من ضغط البيع في السوق؛ في الوقت نفسه، كان هيكل “الإقراض المتكرر” المتراكب على بعض منصات الإقراض يواجه أيضًا التصفية، مما زاد من ضغط بيع العملات المستقرة؛ من ناحية أخرى، تسببت مشكلات gas على السلسلة في عملية سحب البورصة في انسداد قنوات عملات المراجحة، وضغط بيع العملات المستقرة بعد السعر، وتسببت مشكلات gas على السلسلة في عملية سحب البورصة في انسداد قنوات عملات المراجحة، وضغط بيع العملات المستقرة بعد السعر، وتسببت مشكلات gas على السلسلة في عملية سحب البورصة في انسداد قنوات عملات المراجحة، وضغط بيع العملات المستقرة بعد السعر، وتسببت مشكلات gas على السلسلة في عملية سحب البورصة في انسداد قنوات عملات المراجحة. أخيرًا، تم الضغط على آليات متعددة في نفس الوقت، وظهر الذعر في السوق في فترة زمنية قصيرة، وانخفضت USDe مؤقتًا من 1 دولار أمريكي إلى حوالي 0.6 دولار أمريكي، ثم تم إصلاحها. على عكس بعض حالات الانفصال من النوع “فشل الأصل”، لم تختف الأصول في هذه الجولة من الأحداث، ولكنها اقتصرت على سيولة الاقتصاد الكلي ومسارات التصفية وأسباب أخرى، مما أدى إلى اختلال مؤقت في التوازن. بعد وقوع الحادث، أصدر فريق Ethena بيانًا لتوضيح أن وظائف النظام طبيعية والضمانات كافية. بعد ذلك، أعلن الفريق أنه سيعزز المراقبة ويزيد نسبة الضمانات لتعزيز قدرة التخزين المؤقت لمجمعات التمويل.

توابع لا تزال مستمرة: التدافع المتسلسل لـ xUSD و deUSD و USDX

لم تهدأ توابع حادثة USDe، واندلعت أزمة أخرى في نوفمبر. USDX هي عملة مستقرة متوافقة أصدرتها Stable Labs، والتي تفي بمتطلبات تنظيم MiCA للاتحاد الأوروبي وهي مرتبطة بالدولار الأمريكي بنسبة 1:1. ومع ذلك، في حوالي 6 نوفمبر، انخفض سعر USDX بسرعة عن دولار واحد أمريكي على السلسلة، وانخفض في وقت من الأوقات إلى حوالي 0.3 دولار أمريكي فقط، وفقد ما يقرب من 70٪ من قيمته على الفور. كان الشرارة التي أشعلت الحادث هي انفصال xUSD عن القيمة، وهي عملة مستقرة مدرة للدخل أصدرتها Stream، بسبب تقرير مدير الصندوق الخارجي عن خسارة أصول تبلغ حوالي 93 مليون دولار أمريكي. أوقفت Stream على الفور عمليات الإيداع والسحب من المنصة بشكل عاجل، وانخفض xUSD بسرعة عن التثبيت في حالة بيع مذعور، من دولار واحد أمريكي إلى 0.23 دولار أمريكي. بعد انهيار xUSD، انتقلت ردود الفعل المتسلسلة بسرعة إلى Elixir وعملتها المستقرة deUSD. سبق لـ Elixir أن أقرضت 68 مليون دولار أمريكي لـ Stream، وهو ما يمثل 65٪ من إجمالي احتياطيات عملتها المستقرة deUSD، في حين أن Stream كانت xUSD كضمان. عندما تجاوز انخفاض xUSD 65٪، انهار دعم أصول deUSD على الفور، مما أدى إلى عمليات سحب واسعة النطاق وانخفاض حاد في الأسعار. لم تتوقف هذه العمليات عند هذا الحد. بعد ذلك، انتشر الذعر في السوق إلى عملات مستقرة أخرى مدرة للدخل ذات أنماط مماثلة مثل USDX. في غضون أيام قليلة، تبخرت القيمة السوقية الإجمالية للعملات المستقرة بأكثر من 2 مليار دولار أمريكي. تحول أزمة بروتوكول واحدة في النهاية إلى تصفية للوحة بأكملها، وهذا لا يكشف فقط عن مشاكل في تصميم الآلية، ولكنه يثبت أيضًا اقتران عالي التردد بين الهياكل الداخلية لـ DeFi، والمخاطر ليست معزولة أبدًا.

الاختبار الثلاثي للآلية والثقة والإشراف

عندما نستعرض حالات الانفصال عن القيمة في السنوات الخمس الماضية، سنجد حقيقة صارخة: أكبر خطر للعملات المستقرة هو أن الجميع يعتقدون أنها “مستقرة”. من النماذج الخوارزمية إلى الحفظ المركزي، ومن الابتكارات المدرة للدخل إلى العملات المستقرة المركبة عبر السلاسل، غالبًا ما لا تكون هذه الآليات الثابتة ناتجة عن مشاكل في التصميم أو انهيار الثقة. يجب أن نعترف بأن العملة المستقرة ليست مجرد منتج، ولكنها هيكل ائتماني للآلية، وهو مبني على سلسلة من الافتراضات “التي لن يتم كسرها”.

1. ليست كل عمليات التثبيت جديرة بالثقة العملات المستقرة الخوارزمية تعتمد غالبًا على آلية إعادة شراء وإتلاف الرموز المميزة للحوكمة. بمجرد أن لا تكون السيولة كافية، أو انهيار متوقع، أو انخفاض حاد في رموز الحوكمة، سينهار السعر مثل الدومينو. العملات المستقرة المدعومة بالعملات الورقية (مركزية): إنها تشدد على “احتياطيات الدولار الأمريكي”، لكن استقرارها ليس منفصلاً تمامًا عن النظام المالي التقليدي. قد تؤدي المخاطر المصرفية أو مخاطر الحفظ أو تجميد السيولة أو تقلبات السياسة إلى تآكل “الوعد” وراءها. حتى عندما تكون الاحتياطيات كافية ولكن القدرة على الصرف محدودة، لا يزال خطر الانفصال عن القيمة موجودًا. العملات المستقرة المدرة للدخل: تدمج هذه المنتجات آليات الدخل أو استراتيجيات الرافعة المالية أو مجموعات الأصول المتعددة في هيكل العملة المستقرة، مما يجلب عوائد أعلى مع مخاطر خفية. لا يعتمد تشغيلها على مسارات المراجحة فحسب، بل يعتمد أيضًا على الحفظ الخارجي وعوائد الاستثمار وتنفيذ الاستراتيجية.
2. انتقال مخاطر العملات المستقرة أسرع بكثير مما نتصور انهيار xUSD هو المثال النموذجي لـ “تأثير الانتقال”: بروتوكول واحد به مشكلة، وبروتوكول آخر يستخدم عملته المستقرة كضمان، وبروتوكول ثالث يستخدم آلية تصميم مماثلة للعملة المستقرة، وكلها تتأثر. خاصة في النظام البيئي DeFi، العملات المستقرة هي أصول ضمانات وأطراف مقابلين وأدوات تصفية. بمجرد أن “يرتخي التثبيت”، سيؤثر ذلك على السلسلة بأكملها ونظام DEX بأكمله وحتى النظام البيئي للاستراتيجية بأكمله.
3. التنظيم ضعيف: لا تزال الثغرات المؤسسية قيد التعبئة في الوقت الحالي، أطلقت أوروبا وأمريكا الشمالية مسودات تنظيمية تصنيفية مختلفة: يرفض MiCA صراحةً الوضع القانوني للعملات المستقرة الخوارزمية، ويحاول قانون GENIUS الأمريكي تنظيم آليات الاحتياطي ومتطلبات الاسترداد. هذا اتجاه جيد، ومع ذلك، لا يزال التنظيم يواجه التحديات التالية: تضفي الطبيعة عبر الوطنية للعملات المستقرة صعوبة على أي دولة بمفردها في تنظيمها بالكامل. النماذج معقدة والترابط بين الأصول الموجودة على السلسلة والعالم الحقيقي مرتفع، ولم يتم التوصل إلى استنتاج بشأن السمات المالية وسمات التصفية من قبل الهيئات التنظيمية. لم يتم توحيد الكشف عن المعلومات بالكامل، وعلى الرغم من أن الشفافية على السلسلة عالية، إلا أن تعريف المسؤولية للمصدرين والحافظين وما إلى ذلك لا يزال غامضًا.

الخلاصة: الأزمة تجلب فرصة لإعادة هيكلة الصناعة

إن أزمة انفصال العملات المستقرة عن القيمة لا تذكرنا فقط بأن الآلية تنطوي على مخاطر، ولكنها تجبر الصناعة بأكملها أيضًا على اتخاذ مسار تطوري أكثر صحة. من ناحية، يتخذ المستوى التقني زمام المبادرة للاستجابة لنقاط الضعف السابقة. على سبيل المثال، تقوم Ethena أيضًا بتعديل نسب الضمانات وتعزيز المراقبة وما إلى ذلك، في محاولة لاستخدام الإدارة النشطة للتحوط من مخاطر التقلبات. من ناحية أخرى، تزداد شفافية الصناعة باستمرار. أصبحت عمليات التدقيق على السلسلة والمتطلبات التنظيمية تدريجيًا حجر الزاوية للجيل الجديد من العملات المستقرة، مما يساعد على زيادة الثقة. والأهم من ذلك، أن إدراك المستخدمين يتطور أيضًا. بدأ المزيد والمزيد من المستخدمين في الاهتمام بالآليات الكامنة وهياكل الضمانات والتعرض للمخاطر وتفاصيل أخرى أساسية للعملات المستقرة. يتحول تركيز صناعة العملات المستقرة من “كيفية النمو بسرعة” إلى “كيفية التشغيل بثبات”. بعد كل شيء، فقط من خلال ضمان القدرة على مقاومة المخاطر حقًا، يمكننا إنشاء أدوات مالية يمكنها حقًا دعم الدورة التالية.