راي داليو: نظرة على التيسير الكمي والتشديد الكمي وتداعياته

راي داليو: التيسير الكمي والتشديد الكمي – ما الذي يجري حقًا؟

هل لاحظت إعلان الاحتياطي الفيدرالي (الفيدرالي) عن وقف التشديد الكمي (QT) وربما البدء في التيسير الكمي (QE)؟ على الرغم من وصف ذلك بأنه إجراء فني، إلا أنه في جوهره يمثل تخفيفًا للسياسة النقدية – وهو مؤشر رئيسي أراقبه عن كثب لتتبع تطورات "دورة الديون الكبرى" الموضحة في كتابي السابق.

كما ذكر الرئيس باول، "في مرحلة ما، ستحتاج الاحتياطيات إلى النمو تدريجيًا لمطابقة حجم النظام المصرفي وحجم الاقتصاد. لذلك سنزيد الاحتياطيات في وقت محدد." المبلغ الدقيق للزيادة يستحق المراقبة عن كثب.

بالنظر إلى دور الفيدرالي في "السيطرة على حجم النظام المصرفي" في أوقات الازدهار، يجب علينا أيضًا مراقبة وتيرة ضخ السيولة في الفقاعات الناشئة من خلال تخفيضات أسعار الفائدة. على وجه التحديد، إذا رأينا توسعًا كبيرًا في الميزانية العمومية في ظل أسعار فائدة منخفضة وعجز مالي مرتفع، فسوف نعتبر ذلك بمثابة تنسيق كلاسيكي بين السياسة المالية والنقدية بين الفيدرالي ووزارة الخزانة لتدويل الديون الحكومية. إذا حدث هذا، مع استمرار قوة الائتمان الخاص وخلق ائتمان سوق رأس المال، ووصول سوق الأسهم إلى مستويات قياسية جديدة، وتقارب فروق الائتمان من المستويات المنخفضة، وانخفاض معدل البطالة، وتجاوز التضخم للأهداف، وتشكل فقاعة في أسهم الذكاء الاصطناعي (والتي أعتقد أنها كذلك بناءً على مؤشرات الفقاعة الخاصة بي)، ففي رأيي أن الفيدرالي يقوم بضخ محفزات في فقاعة.

نظرًا لأن الحكومة والعديد من الأفراد يدافعون عن تخفيف القيود السياسية بشكل كبير لتعزيز سياسات مالية ونقدية موجهة نحو النمو الرأسمالي العدواني، ومع وجود مشكلة العجز/الديون/العرض المعلقة الهائلة التي تحتاج إلى حل، أشك في أن هذا مجرد مشكلة فنية كما هو معلن – ويجب فهم هذا الشك. أتفهم أن الفيدرالي يركز بشدة على مخاطر أسواق التمويل، مما يعني، في البيئة السياسية الحالية، أنه يميل إلى إعطاء الأولوية لاستقرار السوق على مكافحة التضخم بقوة. ولكن في الوقت نفسه، يبقى أن نرى ما إذا كان هذا سيتحول إلى تيسير كمي تحفيزي كلاسيكي كامل (مصحوب بمشتريات صافية واسعة النطاق من السندات). لا ينبغي أن نتجاهل حاليًا: عندما يتجاوز عرض سندات الخزانة الأمريكية الطلب، ويقوم البنك المركزي بشراء السندات عن طريق "طباعة النقود"، وتقوم وزارة الخزانة بتقصير آجال استحقاق الديون لتعويض النقص في الطلب على السندات طويلة الأجل، فإن هذه هي السمات النموذجية للديناميكيات المتأخرة في دورة الديون.

على الرغم من أنني شرحت آلياتها بالكامل في كتابي "لماذا تنهار الدول: مسارات الانهيار وكيفية منعها"، إلا أنه لا يزال من الضروري الإشارة إلى أننا نقترب من معلم كلاسيكي في دورة الديون الكبرى هذه، ومراجعة منطق تشغيلها بإيجاز. هدفي هو نقل المعرفة من خلال مشاركة أفكاري حول آليات السوق، تمامًا مثل تعليم الناس الصيد من خلال الكشف عن جوهر الظواهر - توضيح منطق التفكير والإشارة إلى الديناميكيات الحالية، مع ترك الباقي للقراء لاستكشافه بأنفسهم. هذه الطريقة أكثر قيمة بالنسبة لك، وتجنبني من أن أصبح مستشارك الاستثماري، وهو أمر مفيد للطرفين. فيما يلي تفسيري لآليات التشغيل: عندما يشتري الفيدرالي والبنوك المركزية الأخرى السندات، فإنهم يخلقون سيولة ويخفضون أسعار الفائدة الحقيقية (كما هو موضح في الشكل أدناه). يعتمد التطور اللاحق على تدفق السيولة:

إذا بقيت السيولة في مجال الأصول المالية، فسوف ترفع أسعار الأصول المالية وتخفض العائدات الحقيقية، مما يؤدي إلى توسع مضاعفات السعر إلى الأرباح، وتضييق علاوات المخاطر، وارتفاع الذهب، مما يشكل "تضخم الأصول المالية". هذا يفيد حاملي الأصول المالية مقارنة بغير الحاملين، وبالتالي يزيد من فجوة الثروة. عادة ما تنتقل بعض السيولة إلى أسواق السلع والخدمات والعمل، مما يؤدي إلى ارتفاع التضخم. في الاتجاه الحالي للاستعاضة عن العمالة بالآلات، قد يكون هذا التأثير الانتقالي أضعف من المعتاد.

إذا كان التحفيز التضخمي قويًا بدرجة كافية، فقد ترتفع أسعار الفائدة الاسمية بما يكفي لتعويض الانخفاض في أسعار الفائدة الحقيقية، وفي تلك المرحلة ستتعرض السندات والأسهم لضغوط مزدوجة من حيث القيمة الاسمية والحقيقية.

آلية الانتقال: التيسير الكمي ينتقل عبر الأسعار النسبية

كما شرحت في كتابي "لماذا تنهار الدول: مسارات الانهيار وكيفية منعها" (لا يمكنني الخوض في التفاصيل هنا)، فإن جميع تدفقات الأموال وتقلبات السوق مدفوعة بالجاذبية النسبية وليس الجاذبية المطلقة. باختصار، لدى كل شخص قدر معين من المال والائتمان (والذي يؤثر عليه البنك المركزي من خلال السياسات)، ويقررون إلى أين يذهب المال بناءً على الجاذبية النسبية للخيارات المختلفة. على سبيل المثال، يعتمد الاقتراض أو الإقراض على العلاقة النسبية بين تكلفة الأموال والعوائد المتوقعة؛ يعتمد الاختيار الاستثماري بشكل أساسي على المستوى النسبي للعائد الإجمالي المتوقع على الأنواع المختلفة من الأصول - العائد الإجمالي المتوقع يساوي مجموع عائد الأصل وتغير السعر. على سبيل المثال، عائد الذهب هو 0٪، وعائد سندات الخزانة الأمريكية لمدة 10 سنوات يبلغ حاليًا حوالي 4٪. إذا كان من المتوقع أن يرتفع سعر الذهب سنويًا بأقل من 4٪، فيجب عليك اختيار الاحتفاظ بسندات الخزانة؛ إذا كان من المتوقع أن يرتفع بأكثر من 4٪، فيجب عليك اختيار الاحتفاظ بالذهب. عند تقييم الأداء النسبي للذهب مقابل أداء السندات مقابل عتبة 4٪، يجب أن تفكر في معدل التضخم - يجب أن توفر هذه الاستثمارات عوائد كافية لتعويض تآكل التضخم للقوة الشرائية. مع بقاء كل شيء آخر على حاله، كلما ارتفع معدل التضخم، زاد ارتفاع الذهب - لأن التضخم ينشأ بشكل أساسي من انخفاض قيمة العملات الأخرى بسبب زيادة العرض، في حين أن عرض الذهب ثابت بشكل أساسي. لهذا السبب أراقب ظروف عرض الأموال والائتمان، وأراقب تحركات السياسة للبنوك المركزية مثل الفيدرالي. على وجه التحديد، على المدى الطويل، يتزامن سعر الذهب دائمًا مع معدل التضخم. عندما يكون مستوى التضخم مرتفعًا، تكون جاذبية عائد السندات بنسبة 4٪ أقل (على سبيل المثال، سيرفع معدل التضخم بنسبة 5٪ جاذبية الذهب لدعم أسعار الذهب، مع تقليل جاذبية السندات في نفس الوقت لأن العائد الحقيقي ينخفض إلى -1٪). لذلك كلما زاد المال والائتمان الذي يخلقه البنك المركزي، أتوقع ارتفاع معدل التضخم، وكلما قل تفضيلي للسندات مقارنة بالذهب.

مع بقاء كل شيء آخر على حاله، من المتوقع أن يؤدي توسيع الفيدرالي لسياسة التيسير الكمي إلى خفض أسعار الفائدة الحقيقية عن طريق ضغط علاوات المخاطر، وزيادة السيولة، وبالتالي خفض العائدات الحقيقية وزيادة مضاعفات السعر إلى الأرباح، خاصةً سيرفع تقييم الأصول طويلة الأجل (مثل التكنولوجيا والذكاء الاصطناعي والشركات النامية) والأصول التحوطية للتضخم مثل الذهب والسندات المرتبطة بالتضخم. عندما تظهر مخاطر التضخم مرة أخرى، فمن المرجح أن تتفوق الشركات التي لديها أصول ملموسة مثل التعدين والبنية التحتية والأصول المادية على أسهم التكنولوجيا النقية طويلة الأجل. مع وجود تأثير متأخر، سيكون مستوى التضخم أعلى من المتوقع الأصلي. إذا أدى التيسير الكمي إلى انخفاض العائدات الحقيقية وزيادة توقعات التضخم، فقد لا يزال مضاعف السعر إلى الأرباح الاسمية يتوسع، ولكن سيتم تآكل العائدات الحقيقية.

التوقع المعقول هو: على غرار أواخر عام 1999 أو 2010-2011، ستكون هناك موجة قوية من السيولة، والتي ستضطر في النهاية إلى التضييق بسبب المخاطر المفرطة. مرحلة النشوة السائلة قبل انفجار الفقاعة - أي عشية نقطة الانعطاف حيث تكون سياسات التضييق كافية لكبح التضخم - هي لحظة مثالية كلاسيكية للبيع. هذه المرة مختلفة، لأن الفيدرالي سيخلق فقاعة من خلال سياسات التخفيف.

على الرغم من أنني أعتقد أن آليات التشغيل ستكون كما وصفتها، إلا أن بيئة تنفيذ التيسير الكمي هذه المرة مختلفة تمامًا عن ذي قبل - يتم تنفيذ سياسات التخفيف هذه في فقاعة، بدلاً من تنفيذها في فترة ركود. على وجه التحديد، عند تنفيذ التيسير الكمي في الماضي:

• كانت تقييمات الأصول في حالة انخفاض، وكانت الأسعار منخفضة أو لم تكن مبالغًا فيها.
• كان الاقتصاد في حالة انكماش أو ضعيف للغاية.
• كان معدل التضخم منخفضًا أو في اتجاه تنازلي.
• كانت مشاكل الديون والسيولة خطيرة، وتوسعت فروق الائتمان.

لذلك، فإن التيسير الكمي هو في الأساس "ضخ محفزات في فترة ركود". الوضع الحالي هو العكس تمامًا:

• تقييمات الأصول مرتفعة وتستمر في الارتفاع. على سبيل المثال، يبلغ عائد مؤشر S&P 500 4.4٪، بينما يبلغ العائد الاسمي لسندات الخزانة لمدة 10 سنوات 4٪ فقط، والعائد الحقيقي حوالي 1.8٪، لذا فإن علاوة مخاطر الأسهم منخفضة تصل إلى حوالي 0.3٪.
• أساسيات الاقتصاد قوية نسبيًا (متوسط معدل النمو الحقيقي 2٪ على مدار العام الماضي، ومعدل البطالة 4.3٪ فقط).
• التضخم أعلى قليلاً من الهدف (حوالي 3٪)، لكن النمو معتدل نسبيًا، والظواهر غير الفعالة الناجمة عن انعكاس العولمة وتكاليف التعريفة ترفع الأسعار باستمرار.
• الائتمان والسيولة وفيران، وفروق الائتمان تقترب من أدنى مستوياتها التاريخية.

لذلك، فإن التيسير الكمي الحالي هو في الواقع "ضخ محفزات في فقاعة".

لذا، فإن هذه الجولة من التيسير الكمي ليست "ضخ محفزات في فترة ركود"، ولكنها "ضخ محفزات في فقاعة". دعونا نرى كيف تؤثر هذه الآلية عادة على الأسهم والسندات والذهب. نظرًا لأن السياسة المالية للحكومة حاليًا تحفيزية للغاية (لأن الديون الهائلة المستحقة والعجز الهائل يتم تعويضهما عن طريق إصدار واسع النطاق لسندات الخزانة، خاصةً من حيث سندات الخزانة قصيرة الأجل نسبيًا)، فإن سياسة التيسير الكمي هي في الواقع تدويل للديون الحكومية، وليست مجرد السماح للنظام الخاص بإعادة التسييل. هذا يجعل الوضع الحالي مختلفًا، ويجعله يبدو أكثر خطورة، وأكثر عرضة لإثارة التضخم. يبدو هذا وكأنه رهان جريء وخطير على النمو الاقتصادي، وخاصة نمو الذكاء الاصطناعي، والذي يتم تمويله من خلال سياسات مالية ونقدية وتنظيمية فضفاضة للغاية، والتي نحتاج إلى مراقبتها عن كثب من أجل الاستجابة بشكل صحيح.