ما هو السعر العادل للإيثيريوم؟ تحليل وتقييم نماذج التقييم المختلفة

ملخص المقال

• تحليل نماذج تقييم الإيثيريوم المختلفة.
• تقييم موثوقية كل نموذج.
• مناقشة العوامل المؤثرة على سعر الإيثيريوم.
• هل الإيثيريوم مقوم بأقل من قيمته الحقيقية؟

مقدمة

كم يجب أن يكون السعر العادل للإيثيريوم؟ قدم السوق العديد من نماذج التقييم المختلفة لهذا السؤال. على عكس البيتكوين، الذي يعتبر بالفعل سلعة، فإن الإيثيريوم، كمنصة للعقود الذكية، يجب أن يكون قادراً على تلخيص نظام تقييم عادل ومعترف به، ولكن يبدو أن صناعة Web3 لم تتوصل بعد إلى توافق في الآراء بشأن هذه المسألة. قدم موقع ويب أطلقته Hashed مؤخرًا 10 نماذج تقييم يُحتمل أن تكون مقبولة على نطاق واسع في السوق. أظهرت نتائج الحسابات في 8 من أصل 10 نماذج أن الإيثيريوم مقوم بأقل من قيمته الحقيقية، بمتوسط ​​مرجح للسعر يزيد عن 4700 دولار أمريكي. إذن، كيف يتم حساب هذا السعر العادل القريب من أعلى مستوى تاريخي؟

من TVL إلى Staking إلى الإيرادات

قامت Hashed بإدراج 10 نماذج مصنفة إلى ثلاث فئات بناءً على الموثوقية: منخفضة ومتوسطة وعالية. سنبدأ بنماذج التقييم ذات الموثوقية المنخفضة.

نموذج مضاعف TVL

يعتقد نموذج مضاعف TVL أن تقييم الإيثيريوم يجب أن يكون مضاعفًا لـ DeFi TVL الخاص به، ويربط ببساطة القيمة السوقية بـ TVL. اعتمدت Hashed على متوسط ​​نسبة القيمة السوقية إلى TVL من عام 2020 إلى عام 2023 (فهم شخصي منذ بداية DeFi Summer حتى لم تكن عمليات التداخل خطيرة للغاية) البالغة 7 أضعاف. من خلال ضرب DeFi TVL الحالي على Ethereum في 7 ثم قسمة على العرض، أي: TVL × 7 ÷ العرض، يكون السعر الناتج هو 412.899.53٪. هذه الطريقة الحسابية التقريبية التي تأخذ في الاعتبار DeFi TVL فقط ولا يمكنها الحصول بدقة على TVL الفعلي بسبب عمليات التداخل المعقدة تستحق حقًا موثوقية منخفضة.

علاوة الندرة الناتجة عن Staking

يأخذ هذا النموذج في الاعتبار أن Ethereum غير القادر على التداول في السوق بسبب Staking سيزيد من "ندرة" Ethereum، ويستخدم السعر الحالي لـ Ethereum مضروبًا في الجذر التربيعي لنسبة العرض الإجمالي إلى العرض المتداول، أي السعر × √ (العرض ÷ السائل)، والسعر الناتج هو 3528.2، وهو ما يمثل ارتفاعًا بنسبة 16.6٪ عن السعر الحالي. تم تطوير هذا النموذج بواسطة Hashed نفسه، ويتم إجراء حساب الجذر التربيعي لتخفيف الحالات القصوى. ومع ذلك، وفقًا لهذه الخوارزمية، يتم دائمًا تقييم ETH بأقل من قيمته الحقيقية، بغض النظر عن مدى معقولية النظر فقط في "الندرة" التي تجلبها Staking ومشكلات السيولة الإضافية لـ Ethereum التي تطلقها LST، وهي أيضًا تقريبية للغاية.

مضاعف TVL للشبكة الرئيسية + L2

يشبه نموذج التقييم هذا النموذج الأول، ولكن هذا النموذج يضيف TVL لجميع L2 ويعطي وزناً مضاعفاً قدره 2 لاستهلاك L2 للإيثيريوم. طريقة الحساب هي (TVL + L2_TVL × 2) × 6 ÷ العرض، والسعر الناتج هو 4732.5، وهو ما يمثل ارتفاعًا بنسبة 56.6٪ عن السعر الحالي. الرقم 6، على الرغم من عدم وجود شرح له، فمن المحتمل جدًا أنه مضاعف مشتق من البيانات التاريخية. على الرغم من أنه يتضمن L2، إلا أن طريقة التقييم هذه لا تزال تشير ببساطة إلى بيانات TVL، وهي ليست أفضل بكثير من الطريقة الأولى.

علاوة "الالتزام"

تشبه هذه الطريقة أيضًا النموذج الثاني، ولكنها تضيف Ethereum المقفل في بروتوكولات DeFi. يستخدم المضاعف في هذا النموذج إجمالي كمية ETH المكدسة والمقفلة في بروتوكولات DeFi مقسومة على إجمالي عرض ETH لتمثيل النسبة المئوية للعلاوة التي تجلبها "قناعة الحيازة طويلة الأجل وانخفاض عرض السيولة". بعد إضافة 1 إلى هذه النسبة المئوية، اضربها في مؤشر علاوة قيمة الأصول "الملتزمة" بالنسبة إلى الأصول السائلة البالغ 1.5، وأخيراً احصل على السعر العادل لـ ETH في هذا النموذج. الصيغة هي: السعر × [1 + (Staked + DeFi) ÷ العرض] × المضاعف، والسعر الناتج هو 5097.8 دولارًا أمريكيًا، وهو ما يمثل ارتفاعًا بنسبة 69.1٪ عن السعر الحالي. ذكرت Hashed أن النموذج مستوحى من فكرة أنه يجب اعتبار رموز L1 عملة وليست أسهمًا، لكنها لا تزال تقع في مشكلة أن السعر العادل دائمًا أعلى من السعر الحالي. أكبر مشكلة في طرق التقييم الأربعة المذكورة أعلاه ذات الموثوقية المنخفضة هي أن البعد الواحد الذي تم النظر فيه يفتقر إلى المعقولية. على سبيل المثال، بيانات TVL ليست أفضل كلما كانت أعلى. إذا كان توفير سيولة أفضل بـ TVL أقل يعتبر تحسنًا. أما بالنسبة لاعتبار Ethereum غير المشارك في التداول ندرة أو إخلاص وبالتالي توليد علاوة، يبدو أنه لا يمكن تفسير كيفية تقييمه بعد وصول السعر بالفعل إلى السعر المتوقع. بعد التحدث عن 4 حلول تقييم منخفضة الموثوقية، دعونا نلقي نظرة على 5 حلول متوسطة الموثوقية.

القيمة العادلة للقيمة السوقية / TVL

هذا النموذج هو في الأساس نموذج ارتداد متوسط. طريقة الحساب هي أن نسبة القيمة السوقية إلى TVL التاريخية تعتبر 6 أضعاف. إذا تجاوزت، يتم المبالغة في تقديرها، وإذا لم تكن كافية، يتم تقديرها بأقل من قيمتها الحقيقية. الصيغة هي السعر × (6 ÷ النسبة الحالية)، والسعر الناتج هو 3541.1 دولارًا أمريكيًا، وهو ما يمثل ارتفاعًا بنسبة 17.3٪ عن السعر الحالي. هذه الطريقة الحسابية تشير ظاهريًا إلى بيانات TVL، ولكنها في الواقع تشير إلى القوانين التاريخية وتقوم بالتقييم بطريقة محافظة نسبيًا، والتي تبدو أكثر معقولية من مجرد الرجوع إلى TVL.

قانون ميتكالف

قانون ميتكالف هو قانون حول قيمة الشبكة وتطوير تكنولوجيا الشبكة. تم اقتراحه من قبل جورج جيلدر في عام 1993، ولكن تم تسميته باسم رائد شبكات الكمبيوتر ومؤسس شركة 3Com روبرت ميتكالف، للاعتراف بمساهماته في الإيثرنت. محتواه هو: قيمة الشبكة تساوي مربع عدد العقد داخل الشبكة، وتتناسب قيمة هذه الشبكة بشكل مباشر مع مربع عدد المستخدمين المتصلين. ذكرت Hashed أن هذا النموذج تم التحقق منه تجريبيًا للبيتكوين والإيثيريوم من قبل الباحثين الأكاديميين (علابي 2017، بيترسون 2018). هنا، يتم استخدام TVL كمقياس بديل لنشاط الشبكة. صيغة الحساب هي 2 × (TVL / 1B) ^ 1.5 × 1B ÷ العرض، والسعر الناتج هو 9957.6 دولارًا أمريكيًا، وهو ما يمثل ارتفاعًا بنسبة 231.6٪ عن السعر الحالي. هذا نموذج أكثر احترافية، وتم تصنيفه أيضًا بواسطة Hashed على أنه نموذج تحقق أكاديمي ذو صلة تاريخية قوية، لكن لا يزال من المنحاز للغاية اعتبار TVL هو الاعتبار الوحيد.

طريقة التدفق النقدي المخصوم

نموذج التقييم هذا هو حتى الآن الطريقة الأكثر اعتبارًا للإيثيريوم كشركة، معتبرًا مكافآت Staking للإيثيريوم كدخل وحساب القيمة الحالية من خلال طريقة التدفق النقدي المخصوم. طريقة الحساب التي قدمتها Hashed هي السعر × (1 + APR) ÷ (0.10 - 0.03)، حيث 10٪ هو معدل الخصم و 3٪ هو معدل النمو الدائم. من الواضح أن هذه الصيغة بها مشاكل. في الواقع، يجب أن تكون نتيجة الحساب السعر × APR × (1 / 1.07 + 1 / 1.07 ^ 2 + ... + 1 / 1.07 ^ n) عندما يقترب n من اللانهاية. حتى استخدام الصيغة التي قدمتها Hashed لا يمكن أن يحسب هذه النتيجة. إذا تم حسابه بمعدل فائدة سنوي قدره 2.6٪، يجب أن يكون السعر العادل الفعلي حوالي 37٪ من السعر الحالي.

التقييم بناءً على نسبة السعر إلى المبيعات

في الإيثيريوم، تشير نسبة السعر إلى المبيعات إلى نسبة القيمة السوقية إلى إيرادات رسوم المعاملات السنوية. نظرًا لأن الرسوم تذهب في النهاية إلى المدققين، فلا يوجد شيء اسمه نسبة السعر إلى الأرباح للشبكة. تبنت Token Terminal هذه الطريقة للتقييم، مع 25 مرة كمستوى تقييم لأسهم التكنولوجيا المتنامية. تسميها Hashed "معيار الصناعة لتقييم بروتوكولات L1". صيغة حساب النموذج هي الرسوم_السنوية × 25 ÷ العرض، والسعر الناتج هو 1285.7 دولارًا أمريكيًا، وهو ما يمثل انخفاضًا بنسبة 57.5٪ عن السعر الحالي. يمكن ملاحظة من المثالين أعلاه أن سعر الإيثيريوم مبالغ فيه بشدة باستخدام طرق التقييم التقليدية، ولكن من الواضح أن الإيثيريوم ليس تطبيقًا. يعتقد المؤلف أن تبني طريقة التقييم هذه هو خطأ في المنطق الأساسي.

تقييم الأصول الإجمالية على السلسلة

نموذج التقييم هذا هو نموذج يبدو غير منطقي للوهلة الأولى، لكن يبدو أنه منطقي بعد التفكير مليًا. وجهة نظره الأساسية هي أنه من أجل ضمان أمن الشبكة، يجب أن تتطابق القيمة السوقية للإيثيريوم مع قيمة جميع الأصول التي تتم تسويتها عليها. لذلك، فإن طريقة حساب النموذج بسيطة للغاية، وهي قسمة القيمة الإجمالية لجميع الأصول على Ethereum، بما في ذلك العملات المستقرة ورموز ERC-20 و NFT وما إلى ذلك، على إجمالي عرض Ethereum. النتيجة هي 4923.5 دولارًا أمريكيًا، وهو ما يمثل ارتفاعًا بنسبة 62.9٪ عن السعر الحالي. هذا هو نموذج التقييم الأبسط حتى الآن. فرضيته الأساسية تعطي شعورًا بأن هناك شيئًا خاطئًا، لكن لا يمكن للمرء أن يقول ما هو الخطأ.

نموذج السندات ذات العائد

نموذج التقييم الوحيد عالي الموثوقية، والذي ذكرت Hashed أنه يفضله المحللون TradFi الذين يقيمون العملات المشفرة كفئة أصول بديلة، هو تقييم Ethereum كسند ذي عائد. طريقة الحساب هي قسمة الدخل السنوي لـ Ethereum على عائد Staking لحساب إجمالي القيمة السوقية. الصيغة هي الإيرادات_السنوية ÷ APR ÷ العرض، والنتيجة هي 1941.5 دولارًا أمريكيًا، وهو ما يمثل انخفاضًا بنسبة 36.7٪ عن السعر الحالي. قد يكون النموذج الوحيد الذي يُعتبر موثوقًا به بسبب اعتماده على نطاق واسع في المجال المالي، ليصبح مثالًا آخر على "التقليل من قيمة" سعر Ethereum من خلال طرق التقييم التقليدية. لذلك قد يكون هذا دليلًا جيدًا على أن Ethereum ليس ضمانًا.

قد تحتاج قيم الأصول العامة إلى مراعاة عوامل متعددة

قد يحتاج نظام تقييم رموز السلسلة العامة إلى مراعاة جوانب مختلفة. قامت Hashed بوزن متوسط ​​الطرق العشر المذكورة أعلاه بناءً على الموثوقية، وكانت النتيجة حوالي 4766 دولارًا أمريكيًا، ولكن نظرًا لأن حساب طريقة التدفق النقدي المخصوم قد يكون خاطئًا، فقد تكون النتيجة الفعلية أقل قليلاً من هذا الرقم. إذا كان على المؤلف تقييم Ethereum، فقد يكون جوهر الخوارزمية الخاصة بي في العرض والطلب. نظرًا لأن Ethereum هو "عملة" ذات استخدام عملي، سواء كان ذلك لدفع رسوم الغاز أو شراء NFT أو تجميع LP، فمن الضروري استخدام ETH. لذلك، قد يكون من الضروري حساب معلمة يمكنها قياس العلاقة بين العرض والطلب لـ ETH لفترة من الوقت بناءً على درجة نشاط الشبكة، ثم دمج تكلفة تنفيذ المعاملات الفعلية على Ethereum، ومقارنة الأسعار العادلة التاريخية في ظل معلمات مماثلة. ومع ذلك، بناءً على هذه الطريقة، إذا كان نمو النشاط على Ethereum لا يواكب درجة انخفاض التكاليف، فهناك سبب لعدم إمكانية ارتفاع سعر ETH. في العامين الماضيين، تجاوزت درجة النشاط على Ethereum في بعض الأحيان السوق الصاعد لعام 2021، ولكن بسبب انخفاض التكاليف، فإن الطلب على Ethereum ليس مرتفعًا، مما أدى إلى تجاوز العرض الفعلي للطلب. ومع ذلك، فإن الشيء الوحيد الذي لا يمكن تضمينه في طريقة التقييم هذه مقارنة بالتاريخ هو خيال Ethereum. ربما في لحظة ما عندما يعود ازدهار DeFi على Ethereum، نحتاج أيضًا إلى ضربه في "معدل الحلم في السوق".